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Sobre a Autora Sobre o Blog
Sócia do Barbosa, Müssnich & Aragão Advogados, desde 2010. Associada ao escritório desde 2004. De 1997 a 2003, foi gerente jurídica do Banco Modal S.A. Advogada reconhecida pelas publicações especializadas do setor, como Chambers & Partners, LatinLawyer 250, The Legal 500, dentre outras. Formada em 1996 pela Universidade do Estado do Rio de Janeiro - UERJ, com pós-graduação em Direito das Empresas (MBA), pelo IBMEC-RJ, a advogada especializou-se nas áreas de mercados financeiro e de capitais. O blog discute tendências e melhores práticas legais na área de mercados financeiro e de capitais


O Jobs Act impulsionará mudanças no Bovespa Mais?*

(* Co-autoria com Jane Goldman Nusbaum)

Em abril de 2012, foi promulgado nos Estados Unidos o Jumpstart Our Business Startups Act (Jobs Act), com objetivo de incentivar o acesso de empresas de crescimento emergente — assim entendidas aquelas que possuem receita anual bruta de até US$ 1 bilhão — ao mercado de capitais norte-americano. O intuito é simplificar o processo de abertura de capital e flexibilizar uma série de exigências regulatórias aplicáveis a essas companhias durante o período de transição subsequente à oferta pública inicial (IPO, na sigla em inglês). A simplificação do processo de listagem para empresas de menor porte é uma tendência mundial; bolsas de valores e órgãos reguladores de diversos países têm lançado mercados específicos e introduzido novas medidas para facilitar o acesso de pequenas e médias companhias ao mercado de capitais.

No Brasil, temos, desde 2005, o Bovespa Mais, segmento de listagem do mercado de balcão organizado administrado pela BM&FBovespa, idealizado para tornar o mercado acionário brasileiro acessível a um número maior de empresas, em especial, àquelas de pequeno e médio portes, que podem se utilizar do mercado de capitais como importante fonte de recursos. Convém notar que não há critérios objetivos — seja com base em faturamento, número de empregados, ou outros — para definir quais companhias estão autorizadas a se listar no mercado principal e quais apenas poderiam se listar no segmento de acesso no Brasil.

No entanto, as regras para ingresso no Bovespa Mais e as exigências que precisam ser atendidas após a listagem das empresas — similares àquelas aplicáveis às companhias listadas no Novo Mercado — ainda são consideradas complexas e onerosas, constituindo um obstáculo relevante ao acesso das pequenas e médias empresas ao mercado acionário. Atualmente, somente três companhias encontram-se listadas no Bovespa Mais, das quais apenas uma realizou seu IPO e possui ações negociadas com certa liquidez.

A boa notícia é que há indícios de que outras tantas virão por aí. Representantes do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) e de fundos de pensão já manifestaram publicamente a intenção de estimular as empresas nas quais detêm participação acionária a se listarem no Bovespa Mais.

O ingresso de novas companhias, por si só, representa um grande avanço, mas o que se nota é que as pequenas e médias empresas, assim como o mercado em geral, ainda não enxergam o mercado de acesso como uma alternativa para financiamento de projetos de crescimento, talvez até por desconhecimento. A listagem acaba sendo entendida mais como uma vitrine para expor a evolução dos negócios das companhias, conferindo-lhes maior visibilidade, transparência e possibilidade de atrair acionistas estratégicos, do que efetivamente uma forma (alternativa) de captar recursos.

A adaptação das regras de acesso ao mercado de capitais para empresas de menor porte, com base em experiências estrangeiras, poderia aproximá-las de formas de financiamento de capital até então desconhecidas.

Em um mercado mais maduro como o norte-americano, a edição do Jobs Act indica certamente uma clara vontade do regulador de descomplicar o acesso das empresas de menor porte à poupança popular, permitindo uma diversificação na forma de financiamento de tais companhias, principalmente em um cenário de oferta de crédito mais restrita e mais cara.

Esperamos que a consolidação da experiência estrangeira possa trazer para o Brasil ventos favoráveis de mudança, diminuindo as exigências regulatórias e os custos de listagem no mercado de acesso, tanto para o processo de IPO quanto para o compliance posterior ao registro.

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Ofertas públicas de ações subsequentes*

(* Co-autoria com Atademes Branco Pereira)

Em agosto de 2008, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) editou a Instrução 471, que regulamentou o procedimento simplificado para registro de ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários. A CVM também celebrou um convênio com a Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima) para a análise prévia dos pedidos de registro de ofertas públicas ("Convênio"). O Convênio aplica-se aos emissores que já são registrados como companhias abertas e é destinado a praticamente todos os valores mobiliários. São exceções a ele, por exemplo, as ofertas públicas iniciais de ações (IPOs, na sigla em inglês) e os registros de distribuição pública que sejam concedidos de forma automática (como, dentre outros, para os emissores com grande exposição - Egem).

Atualmente, esse é o arcabouço regulamentar que rege, nos aspectos procedimentais, as ofertas públicas de ações subsequentes (follow-on, na terminologia inglesa). Não há obrigatoriedade alguma de os follow-ons serem submetidos à análise prévia da Anbima. Todavia, acreditamos que, desde a celebração do convênio entre a CVM e a Anbima, todos os follow-ons foram realizados no âmbito do Convênio, o que demonstra a opção do mercado pela utilização desse expediente.

Ocorre que o procedimento simplificado foi criado para permitir que as companhias abertas aproveitem melhor as chamadas "janelas de mercado", haja vista a agilidade do processo. As operações de follow-on sob o Convênio têm levado, em média, dois meses e meio entre o protocolo inicial e a liquidação financeira da oferta; se fossem submetidas ao rito ordinário, conforme os termos da Instrução 400, poderiam chegar a até quatro meses.

Todavia, a redução do prazo de análise do follow-on no âmbito do Convênio não implica agilidade na elaboração dos documentos da oferta. A confecção de tais documentos pode demorar tanto tempo quanto em um IPO se: a abertura de capital da companhia tiver ocorrido há bastante tempo; a companhia e seus negócios tiverem sido substancialmente alterados após a última oferta pública de ações (por exemplo, caso tenha havido uma incorporação, alteração de controle societário ou outra operação societária relevante); e, principalmente, se o Formulário de Referência não estiver rigorosamente atualizado conforme as orientações da CVM.

Nesse contexto, recomenda-se que todas as companhias (principalmente as que pretendam realizar um follow-on em futuro próximo) mantenham seu Formulário de Referência constantemente atualizado, lembrando-se que o documento deve ser tratado como um prospecto vivo.

A redução do prazo de análise do follow-on no âmbito do convênio não implica redução do tempo de elaboração dos documentos da oferta

Cumpre notar que a Anbima e a CVM, como não poderia deixar de ser, têm sido rigorosas na análise dos Formulários de Referência, e o prazo para o atendimento de exigências no âmbito do Convênio é exíguo. Assim, a atualização do Formulário de Referência às vésperas ou ao longo de um follow-on pode ser um obstáculo ao cumprimento de seu cronograma.

Nesse passo, para a superação desse obstáculo, sugere-se que as companhias envolvam seus assessores jurídicos e auditores na atualização periódica de seus Formulários de Referência. À primeira vista, essa sugestão pode parecer onerosa; entretanto, é a melhor estratégia para quem pretende, no futuro, realizar um follow-on no âmbito do Convênio.

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Reflexões sobre a revisão dos segmentos de governança corporativa da BM&FBovespa*

(* Co-autoria com Ceres Alessandra Corrêa dos Santos)

Após o fim da última reforma ocorrida nos Regulamentos do Novo Mercado, Nível 2 e Nível 1, as companhias listadas apresentaram novas sugestões de alteração, impondo-se a necessidade de uma nova e breve revisão. Logo em seguida, novas companhias vieram a mercado dispersando totalmente o seu capital, desaparecendo a figura do acionista controlador. Adicionalmente, as chamadas poison pills começaram a ser testadas pelo mercado por conta da crise econômico-financeira que assolou o mundo em 2008. Diante do cenário de pulverização do capital e dos questionamentos acerca da eficácia das normas de governança corporativa então vigentes, em outubro de 2008, foram apresentadas as propostas de revisão dos Regulamentos do Novo Mercado, Nível 2 e Nível 1.

Recentemente, entraram em vigor as novas versões dos Regulamentos dos três níveis, que além de atenderem aos objetivos que impulsionaram o início da revisão, em 2008, procuraram se adaptar às recentes modificações realizadas na regulamentação brasileira do mercado de capitais, como, por exemplo, aquelas estabelecidas pela Instrução CVM 480, que determinou padrões mais elevados de transparência para as companhias abertas, e a adoção do IFRS como padrão contábil brasileiro.

Não obstante muitas das companhias listadas já adotarem algumas das sugestões propostas, basicamente, as alterações aprovadas, comuns aos três níveis, dizem respeito: (i) à inclusão de determinadas cláusulas mínimas nos estatutos sociais das companhias listadas; (ii) à obrigatoriedade de elaboração e divulgação de uma política de negociação de valores mobiliários e de um código de conduta; e (iii) à vedação do acúmulo dos cargos de Presidente do Conselho de Administração e de Diretor Presidente ou principal executivo da companhia listada (em agosto de 2010, quando do início da revisão, 78% das companhias listadas no Novo Mercado adotavam tal disposição, 72% das companhias listadas no Nível 2 também a adotavam, assim como 93% das companhias do Nível 1).

Adicionalmente, os três Regulamentos incorporam o Regulamento de Aplicação de Sanções Pecuniárias, uma compilação de dispositivos existentes de forma esparsa, pois reúne as sanções trazidas em cada Regulamento e aquelas que se encontravam contidas no próprio Regulamento de Sanções original, anexo ao respectivo contrato de adesão. Este Regulamento de Sanções tem alcance sobre a Companhia, seus administradores e acionistas, conforme o caso, cujas penalidades variam de acordo com a natureza e a gravidade da infração, o dano resultante para o mercado, se foi auferida vantagem pelo infrator e se houve reincidência. A aplicação de sanções pecuniárias por descumprimento de normas do Regulamento será sempre precedida de notificação com prazo assinalado para remediação, garantida a ampla defesa.

Quando a responsabilidade pela infração for atribuída a mais de uma pessoa, a responsabilidade pela multa será solidária. As companhias listadas terão o prazo de três anos para se adequarem aos novos Regulamentos, enquanto as postulantes deverão cumpri-los previamente à listagem.

Espera-se que os objetivos pretendidos com a revisão dos Regulamentos sejam plenamente atendidos, preservando valor e mantendo os níveis de governança criados pela BM&FBovespa no mesmo nível de importância dos mais altos padrões internacionais de governança estabelecidos.

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Reflexões sobre as distribuições públicas de ações

Até março de 2011, o volume captado em distribuições públicas de ações na BM&FBovespa, segundo dados da própria Bolsa, totalizou R$ 4,2 bilhões, representando, só nesse período, quase a metade do que foi captado em todo o ano de 2004, quando o mercado de capitais brasileiro começou a dar sinais de reaquecimento.

Entre os anos de 1995 e 2003, um número muito pequeno de empresas abriu capital, com lançamento de ações na Bolsa. Mesmo em 2000, ano do lançamento do Novo Mercado, apenas uma companhia foi listada.

Com a entrada em vigor da Instrução 400, em 2004, o mercado passou a conviver com regras mais complexas, porém, protetivas. Empresas como Natura, Gol e ALL inauguraram esse novo marco regulatório, aventurando-se no desconhecido ambiente de captação de recursos até que, em 2007, 64 companhias abriram o capital. Com a crise financeira de 2008, a atividade no mercado de capitais brasileiro diminuiu consideravelmente. Apenas quatro empresas fizeram IPO naquele ano.

Mesmo em um cenário de crise, a produção normativa continuou a todo vapor com a edição de normas importantes, dentre as quais destaca-se o convênio celebrado entre a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e a Associação Nacional das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima), relativo ao procedimento simplificado para o registro de ofertas públicas, reduzindo o tempo para a captação dos recursos.

Recentemente, a Instrução 400 passou por uma importante revisão, criando procedimentos mais ágeis para o registro de ofertas públicas de determinados emissores. Em paralelo, a CVM editou a Instrução 480, que passou a classificar as companhias abertas em categorias conforme o tipo de valor mobiliário emitido. Adicionalmente, lançou o Formulário de Referência em substituição ao antigo formulário de informações anuais (IAN) e trouxe para a nossa realidade o que há muito era uma prática estabelecida em mercados maduros.

Com essa reformulação, introduziu-se um novo formato para o prospecto das ofertas, mais simples, objetivo e menos repetitivo, incluindo — ou não — o Formulário de Referência, documento que, por definição e princípio, deve ser constantemente atualizado. Nesse novo cenário, e com a melhora dos mercados, a CVM, até abril de 2011, já havia concedido 19 registros de ofertas públicas, dentre distribuições primárias e secundárias, IPOs e follow-ons, totalizando aproximadamente R$11,1 bilhões de volume captado.

Entrada em vigor das novas regras do Novo Mercado, Níveis 1 e 2, é um exemplo do compromisso da Bolsa com o fortalecimento de nosso mercado de capitais

A Anbima, nesse contexto, colocou em audiência pública propostas de alteração de seu Código de Regulação e Melhores Práticas para Ofertas Públicas, com o objetivo, dentre outros, de atualizar as disposições do referido código conforme as alterações normativas promovidas, notadamente, pela Instrução 480.

Não podemos deixar de mencionar também o dinamismo que marca a atuação da BM&FBovespa para o fortalecimento do mercado de capitais, com a entrada em vigor dos novos regulamentos do Novo Mercado, Nível 2 e Nível 1, a partir do dia 10 de maio, após 2 anos de intensos debates, além dos esforços empregados para o desenvolvimento do Bovespa Mais.

Tais movimentos sinalizam a importância da captação de poupança para o desenvolvimento econômico do País, evidenciando cada vez mais a confiança e a credibilidade dos investidores nacionais e estrangeiros em nosso marco regulatório, fundamental para o amadurecimento do mercado de capitais brasileiro.

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